Тяжелое время для «Уралкалия»

Почему Дмитрий Мазепин уходит с биржи.
02.11.2016
Когда компания «Уралкалий» принадлежала Дмитрию Рыболовлеву, она считалась одной из самых прибыльных крупных корпораций в нашей стране.

В 2013 г., после конфликта с президентом Белоруссии Александром Лукашенко, контроль над «Уралкалием» перешел к владельцу компании «Уралхим» Дмитрию Мазепину и его партнерам – возможно, Мазепин был более приемлем для Лукашенко, как выходец из Белоруссии. Новые хозяева, вероятно, думали, что нашли золотое дно. Но чистая прибыль «Уралкалия» начала снижаться. В прошлом году она составила $0,18 млрд, что примерно в восемь раз меньше, чем в 2012 г. За этот период выручка упала приблизительно на 18%. EBITDA «Уралкалия» по итогам 2016 г. может составить $1,4 млрд – на четверть меньше, чем в 2015-м. «Снижение EBITDA в первой половине 2016 г. обусловлено рыночной конъюнктурой, основные тренды – падение спроса и обострение конкуренции на ключевых рынках потребления, – заявил «Ко» начальник управления общественных связей «Уралкалия» Андрей Сидоров. В первом полугодии 2016 г. объем производства предприятия в натуральных показателях уменьшился на 10%. Почему так происходит?

Куда катится мир

Пример «Уралкалия» показывает прежде всего то, что российские сырьевые компании не находят понятных ответов на вызовы, связанные c ухудшением конъюнктуры. Если цены падают – это неизменно приводит к ухудшению показателей экспортера. Креативные решения, которые бы смогли поддержать рентабельность даже в сложных условиях, бизнесмены, привыкшие извлекать дивиденды из российских недр, искать не привыкли. Главным позитивным фактором для «Уралкалия» называют падение курса рубля: то, что убивает российских инвесторов, оказывается благоприятным обстоятельством для экспортеров сырья. Ни о диверсификации, ни о радикальном снижении издержек речь не идет. В условиях плохой конъюнктуры логично было бы воздержаться от наращивания задолженности, однако именно сейчас «Уралкалий» берет взаймы особенно интенсивно. И далеко не все кредиты идут на развитие производства.

Внешние условия действительно непростые: по данным агентства Himonline.ru, за последние пять лет среднемировые цены на калий снизились примерно в два раза. «Замедление мировых экономик приводит к тому, что спрос постепенно сокращается, потребители стараются не заключать долгосрочные контракты, кроме того, начинают отдавать предпочтение более дешевым удобрениям, например, азотным, – соглашается независимый финансовый аналитик Эдуард Матвеев. – Также нужно отметить, что цены на сельскохозяйственную продукцию находятся на многолетних минимумах. Это тоже заставляет фермеров сокращать издержки, в том числе за счет удобрений. Еще одним фактором стало недавнее увеличение мощностей по производству хлористого калия. Фактически наблюдается устойчивый профицит калийных удобрений».

Нынешний год оказался для «Уралкалия» худшим за 10 лет. И именно поэтому в апреле международное рейтинговое агентство Standard & Poor's изменило прогноз долгосрочного корпоративного рейтинга «Уралкалия» со стабильного на негативный. 

«В первую очередь после распада картеля «Уралкалия» и «Беларуськалия» рынок так и не смог нащупать четкие ценовые ориентиры, – отмечает аналитик Белорусского института стратегических исследований Александр Автушко-Сикорский. – Кроме того, для рынка калийных удобрений уже в течение почти пяти лет характерно ослабление спроса при низкой возможности его прогнозирования на следующие периоды».

Китайский синдром 

Постоянной проблемой компании является Китай. С «Уралкалием» Поднебесная заключает годовые контракты, которые обычно согласовываются к концу января. Но в этом году переговоры затянулись, и подписать контракт удалось только к лету. В итоге китайцы купили у «Уралкалия» не годовой, а восьмимесячный объем продукции – 600 000 т вместо 850 000 т. 

Вдобавок Китай смог резко сбить цены. В прошлом году продукция «Уралкалия» ехала на восток по цене $315 за 1 т, цена контракта за этот год не раскрывалась, но эксперты, ориентируясь на аналогичный контракт Китая с Белоруссией, полагают, что речь идет о $219 за 1 т. То есть за полгода переговоров китайцы смогли сбить цену примерно в полтора раза – дело в том, что Китай сумел накопить большие складские запасы калийных удобрений. 

Как видно, выставить против Китая сильных переговорщиков «Уралкалий» оказался не способен: в нынешнем году переговоры с Поднебесной кончились для компании Мазепина ситуацией, близкой к провалу. Примерно то же самое можно сказать и о неудавшихся переговорах с Белоруссией. «Беларуськалий», который некогда образовывал с «Уралкалием» международный картель, сегодня торгует с Китаем самостоятельно и сбивает цены. «Калийный рынок в последнее время не растет, к тому же, позиции «Уралкалия» подвергаются атакам со стороны «Беларуськалия», который активно и довольно жестко продвигает Белоруссию на внешние рынки», – отмечает генеральный директор Русско-Европейского инвестиционного консорциума Павел Геннель. 

Дмитрий Мазепин пытается восстановить сотрудничество с Белоруссией, но наталкивается на жесткую позицию Александра Лукашенко, который требует четко поделить между двумя компаниями мировые рынки, а объединенную структуру зарегистрировать на территории Белоруссии. «Беларуськалий» достаточно комфортно чувствует себя на калийном рынке в его текущей конфигурации и после распада картеля смог наладить сбыт удобрений ключевым покупателям», – считает Александр Автушко-Сикорский. 

Аварийная зона 

Аварийность калийных рудников – еще один фактор, снижающий рентабельность «Уралкалия». С 2006 г. на предприятии произошло четыре крупные аварии: например, осенью 2014 г. в результате подтопления рудника «Соликамск-2» компания лишилась 15% своих производственных мощностей – в том году «Уралкалий» впервые продемонстрировал убытки.

Аварии стали причиной напряженных отношений с властями. В октябре Генеральная прокуратура по поручению президента стала проверять ставшие источником опасности шахты «Уралкалия». Итоги проверки будут обнародованы после 1 декабря, «Уралкалий» ее ход не комментирует, но можно констатировать, что между властями и «Уралкалием» пробежала черная кошка. Просто так прокуроров «кошмарить» корпорации не вызвают.

Кроме правовых и политических неприятностей, аварии имеют и чисто финансовые последствия. «Уралкалий» уже потратил на расселение людей из аварийных зон 2,5 млрд руб., но недавно власти Пермского края заявили, что требуется дополнительное финансирование, и просят «Уралкалий» доплатить еще 1 млрд руб. Социальные расходы начинают неконтролируемо расти. Но главное финансовое последствие аварии на «Соликамске-2» в том, что «Уралкалий» был вынужден ускорить реализацию своих инвестпроектов для компенсации утраченных шахт.

В начале 2015 г. «Уралкалий» анонсировал программу инвестиций в расширение мощностей до 2020 г. на сумму 300 млрд руб., притом что его годовая выручка – около 200 млрд руб. К тому же, инвестиционные расходы накладываются на затраты по обратному выкупу «Уралкалием» собственных акций, и калийная монополия вынуждена залезать в долги. 

Бремя долга 

Чистый долг компании за последние пять лет вырос примерно в 2,5 раза, в том числе с начала прошлого года – более чем на 60%, до $5,8 млрд (на конец полугодия). Важнейший показатель долгового бремени – отношение EBITDA к чистому долгу – у «Уралкалия» достиг 3,97, в то время, как у известных своими большими долгами государственных нефтяных компаний – «Роснефти» и «Газпром нефти» – он составляет около 2 EBITDA. А это вызывает опасения, что калийная корпорация нарушит свои ковенанты по облигациям, выпущенным в пользу группы «ВТБ». 

В 2015 г. «ВТБ капитал» предоставил «Уралкалию» кредит на $800 млн под залог примерно 20% акций компании. Позже акции были заменены облигациями с обязательством выкупа в 2019 г., но среди ковенантов – непревышение показателем долгового бремени отметки 4. «Уралкалий» уже приблизился к этой отметке вплотную. «У компании ограниченный запас прочности по ковенантам», – предупреждали в сентябрьском отчете аналитики Fitch Ratings. В группе «БКС» высказали предположение, что показатель может превысить 5 EBITDA в 2016–2017 гг. При этом в 2017–2018 гг. одновременно с инвестиционными расходами «Уралкалию» предстоит пик выплат по кредитам ($1,5 млрд и $1,9 млрд). 

Любопытно, что кредит от группы «ВТБ» «Уралкалий» получил отнюдь не для строительства новых рудников, а для финансирования программы обратного выкупа собственных акций у миноритарных акционеров.

Уход с биржи 

Сегодня более 54% акций «Уралкалия» – казначейские, то есть они принадлежат самой компании, но, чтобы добиться этого результата, корпорация потратила на выкуп $3,9 млрд. Выкуп акций должен увенчаться делистингом, то есть уходом с биржи. Дмитрий Мазепин не любит такую форму собственности, как акционерное общество, не желает консультироваться с другими акционерами, ему понятнее частные компании. Миллиардер Михаил Прохоров успел побыть партнером Дмитрия Мазепина по «Уралкалию» около двух лет, а затем предпочел продать свою 20-процентную долю. Тем более что «Уралкалий» прекратил выплату дивидендов сразу же после того, как в 2013 г. в нем сменились собственники. В нынешнем году Прохорова в капитале «Уралкалия» заменил белорусский предприниматель Дмитрий Лобяк – человек, близкий к Мазепину, его товарищ по Минскому суворовскому училищу и владелец компании «Юрас ойл» – официального дилера «Уралхима» в Белоруссии. Такие тесные связи двух совладельцев заставляют предположить, что, возможно, Лобяк – доверенное лицо Мазепина и играет в этом альянсе номинальную роль. Если это так, возникает вопрос, почему Мазепин не раскрывает истинные размеры своей доли. Но основной акционер «Уралкалия» не любит публичности, предпочитая решать проблемы в своих компаниях единолично. Нелюбовь к консультациям с партнерами побуждает Дмитрия Мазепина стремиться ликвидировать миноритариев «Уралкалия» как класс. 

Формально – цели благие. «Основная цель обратного выкупа акций – предоставление акционерам возможности комфортного выхода из капитала «Уралкалия», – говорит Андрей Сидоров. Однако получается, что Мазепин использует средства компании – то есть фактически всех акционеров, – чтобы увеличить собственную долю в компании. При этом «Уралкалий» оказывается обременен кредитами, которые пошли не на реконструкцию производства, а на решение проблем владельца компании. Ничего незаконного в этом нет, хотя мы можем вспомнить, что Михаил Ходорковский обвинялся в хищении средств акционеров через занижение прибыли ЮКОСа. Можно также сказать, что Мазепин использует сложную ситуацию, в которую попала его компания, чтобы скупить ее акции, а потом – в лучшие времена – выплачивать дивиденды самому себе. Мазепин обещает вернуться к выплате дивидендов после уменьшения долговой нагрузки. Но к тому времени миноритариев может просто не остаться. «Сегодня на рынке чуть больше 5% free float «Уралкалия», – объясняет Дмитрий Мазепин. – Как только мы перейдем 5%, можно будет сделать принудительный выкуп акций».

Доцент Института бизнеса и делового администрирования РАНХиГС Эмиль Мартиросян отмечает, что компании проводят обратный выкуп собственных акций, чтобы вернуть контроль над дивидендным потоком, увеличив собственную долю, а также для сокращения потенциальной дивидендной нагрузки в пользу сторонних акционеров, переводя ее в долговую. 

Некоторые эксперты полагают, что идет подготовка к объединению «Уралкалия» и «Уралхима». Сам Мазепин недавно сказал, что вопрос об объединении сейчас не стоит, но аналитик ГК TeleTrade Анастасия Игнатенко заявила «Ко»: «Я уверена, что трудные времена компания переживет, и один из крупнейших в мире производителей калия сможет впоследствии объединиться с компанией «Уралхим».

«Скорее всего, «Уралхим» хочет провести слияние с «Уралкалием» и создать большую объединенную компанию, а это легче сделать, если вторая организация перестанет котироваться на бирже», – соглашается аналитик QBF Денис Иконников.

Но является ли слияние действительно эффективным решением? Мировой опыт показывает, что укрупнение компаний и создание многопрофильных холдингов только уменьшает эффективность корпораций. Как говорит известный экономист Нассим Талеб, после того как компания попадает в мировой Топ-500, остается 12 лет до ее банкротства.

Но может быть, Дмитрия Мазепина вопрос об эффективности и не волнует. Павел Геннель предполагает, что buy back и делистинг, скорее всего, являются частью подготовки компании к продаже институциональному инвестору – весьма вероятно, государству или аффилированной с ним частной структуре. И в том, и в другом случае покупатель, вероятно, не желает широкой огласки, для чего продавец и снижает прозрачность компании, выводя ее из-под жестких биржевых правил раскрытия информации. 

Теоретически интерес к производителям минеральных удобрений могут проявить «Газпром» и «Новатэк», поскольку газ – важнейшее сырье для производства азотных удобрений. Также очевиден интерес к компании со стороны «Ростеха», ведь глава этой госкорпорации Сергей Чемезов является председателем совета директоров «Уралкалия». У «Уралкалия» высокие долги, и если мировая конъюнктура не выправится, возможно, у владельцев просто не останется другого выхода, как продать компанию. Новейшая российская история знает примеры корпораций, рухнувших или почти рухнувших под бременем долгов, – достаточно вспомнить «Мечел» или «Тракторные заводы».
 
Конкуренция растет 

Большие долги «Уралкалия» делают его существование и рискованным, и чувствительным к переменам ценовой конъюнктуры. А обещать, что она улучшится, никто не может. Специалисты говорят, что, с одной стороны, спрос на удобрения растет, с другой – новые рудники строит не только «Уралкалий», но и его конкуренты. Компания BHP Billiton реализует грандиозный проект Jansen в канадской провинции Саскачеван. На конец 2016 г. там же запланирован ввод в эксплуатацию месторождения Legacy, разрабатываемого компанией K+S. Мировые мощности производства хлористого калия в течение одного только 2016 г. вырастут на 6,5 млн т и составят, по оценкам Международной ассоциации производителей удобрений, 88,8 млн т. Партнер McKinsey & Company Владимир Александров отмечает: в калийной отрасли ожидается значительный ввод мощностей, что повлечет снижение среднеотраслевой загрузки мощностей с 74% сегодня до 67% в 2020 г. 

И еще одно важное событие: в будущем году канадские производители удобрений – Agrium Inc. и Potash Corp. – объединятся, в результате чего «Уралкалий» утратит позицию крупнейшего производителя хлористого калия в мире.